来源：经理人传媒旗下《中国保险家》杂志 新媒体中心

上周（7月8日至7月14日），大盘受政策利好刺激整体复苏，酿酒板块也再度回升，中证白酒指数周内涨超1%，贵州茅台周内涨幅近2%，啤酒股普遍出现5%至10%的涨幅。

最近，白酒板块伴随着市场层出不穷的“鬼故事”，人们关于白酒周期讨论的声音又开始多了起来。站在当下时点，我们认为对白酒行业进行一次复盘尤为必要。

白酒典型的去库存周期是2013-2014年，本文我们复盘了彼时白酒各大企业业绩的前后变化，并参考了机构的报告。虽历史不是简单的类比，过往的时代背景也并不一样。但我们还是能够从过往的经历中，感受周期的变化。

以下正文

上一轮比较经典的白酒去库存周期，大致可以回溯到2009年-2013年。

一开始的上涨行情是由于高层“4万亿”刺激政策的出台，投资拉动经济增长，导致政商消费活跃，白酒量价齐升等导致。

彼时，GDP复合增速达16%，上市白酒企业利润复合增速24%。白酒指数的涨幅也高达215%，对应的估值区间约21X-46X，中枢约31倍。

在这期间，茅台出厂价由2009年438元提升至2012年819元，一跃超过五粮液。那些年高中低档酒企都处在快速发展之中。整体年营收平均增速均达到20%以上，可谓是历史上比较高光的阶段了。

但是，伴随着后来的2011年5月1日酒驾入刑，2012年12月“八项规定”限制三公消费，2012年11月19日塑化剂等事件。白酒行业需求急剧下降，行业下跌趋势持续6个季度(18个月)。

而后的故事就和现在类似：消费需求减少，终端低价出货，渠道商周转压力增加，回款意愿降低，酒企价格承压。

这一阶段，白酒指数最大回撤幅度60%，估值8X-27X，中枢下降至14倍左右。

其中，茅台从27.7倍下挫至8.8倍，跌幅达55%。五粮液、泸州老窖则从20倍左右下挫至5.95倍、6.61倍，跌幅均超过62%。汾酒、洋河、舍得、酒鬼酒均回撤70%-80%。市场一片悲观。

彼时上市公司的业绩情况如下图：

事实上，酒企的业绩是迟于股价见底的，多数酒企的业绩是在2014年才出现的明显下滑。从中我们不难看出，其中多数主流大品牌，在行业低谷期虽然营收增速影响，但利润也没有陷入亏损。其中贵州茅台是唯一保持收入和净利润正增长的公司。

彼时邓晓峰对于白酒行业的判断是：“白酒是一个属性非常好的行业，生意模式很好，原料成本非常低，毛利率非常高，而且存货是增值的...因为外部条件变化导致行业出现低点，是投资最好的时候。我们最喜欢“落难公主”！

所以这对于当下的参考意义在于：

1.对于好企业，每一次危机都是机大于危。茅台在2013年行业低谷的情况，营收和利润也依然能够保持正增长。当下的虽然整体宏观环境有所变化，但是茅台业绩大概率依然能够持续保持增长。即便短中期有所阵痛，但只要茅台的口碑还在，茅台的质量还在，茅台就还是那个茅台。

2.我们认为作为价投，当下与其恐慌，倒不如多多关注估值。当下茅台(动态PE不到20倍)，五粮液(不到15倍)，泸州老窖(不到12倍)等等。即便按瑞银预计的白酒企业平均增速大幅放缓至8%。结合GDP的增长和股息。作为价投，我们认为回报或也是能够接受的。

3.张坤此前一季报其实也表达过类似看法：在简化模型下，在5%股息率+1%成长性的公司A和3%股息率+8%成长性的公司B之间，现阶段市场大多更倾向于选择公司A......但从各个估值维度(市盈率、市值/自由现金流)的绝对和相对水平来看，现阶段的市场定价使得长期高质量增长的公司B是有吸引力的。

最后，关于我们对白酒/茅台的历史观点，大家也可以回顾以下文章：

白酒，到底便宜了吗？

如何看待大跌的白酒？

给茅台提前站一波台！

贵州茅台与长江电力，谁是高股息？

白酒龙头觉得双位数增速不难

如何加杠杆炒股